[주주 자본주의의 배신], 린 스타우트, 우희진, 북돋움coop, 2021, (211122)

추천의 글 - 주주 최우선주의를 정확하게 이해할 가장 좋은 기회 | 송옥렬

 

해제 - 주주 자본주의와 이해관계자 자본주의, 우리는 어디에 서야 할까? | 류영재

 

서문

서론 - 세상에서 가장 멍청한 아이디어

 

주주 가치 이데올로기

 

주가를 올리기 위한 모험

 

모두를 이롭게 하라

 

'주주'의 실체가 도대체 무엇인지 생각해보지 않는다면 - 어떤 기업의 현재 주가를 높이려는 단 하나의 목표에만 사로잡힌 추상적 존재로서의 주주가 아니라, 우리의 미래에 대해 생각할 능력을 갖추고 실제로 법적 구속력을 가지고 있으며 어떤 기업의 주식을 가지고는 있지만 그 주식 수익 너머의 투자와 이익에 대해 생각하는 타인들, 미래 세대, 지구라는 이 행성의 운명에 대해서도 최소한의 고려를 하는 실제 인간으로서의 주주를 의미한다 - 주주 최우선주의는 이해관계자와 공공에만 피해를 주는 것이 아니라 대부분의 주주 본인들에게도 피해를 준다는 것을 이야기하려고 한다. 정말로 기업이 다양한 사람들  - 그 기업의 주식을 직접 소유한 사람이든, 연금이나 뮤추얼펀드 같은 기관 투자를 통해서 간접적으로 소유한 사람이든 간에 - 에게 이익이 되기를 바란다면, 우리는 도대체 누가 주주이며 그들이 정말 무엇에 가치를 두고 있는지 심각하게 다시 생각해봐야 한다.  

 

새롭게 보는 주주와 기업

 

주주마다 가치관과 관심이 서로 다르다는 사실을 인식한다면 상장기업의 이사들에게 필요한 중요한 능력 중 하나가 각기 다른 주주들의 요구가 경쟁하고 충돌할 때 균형을 맞추고 중재하는 것임이 명백해진다. 통상 말하는 주주 가치적 사고는 인간으로서 가지고 있는 주주들의 다양성을 전제하지 않음으로써 이 중요한 일을 은근슬쩍 외면한다. 다시 말해서 주주 가치적 사고는 경영자들이 오로지 주식 가격에만 몰입하도록 몰아가서, 다양한 주주들에게 다양한 가치가 있다는 현실을 무시해버린다. 이러한 관점에 기초해서 주주 최우선주의 입장을 취하는 학자들은 주주라는 존재를 '근본적으로 오직 한 가지 관심만을 가진 갈등 없는' 집단이라고 규정해버린다. 하지만 이러한 규정은 투자자자들이 인간으로서 가진 최소한의 기준을 낮추어서 그들을 참을성 없고 기회주의적이고 자기 파괴적이고 다른 사람의 삶의 질에 대해서는 병적으로 무관심한 존재로 치부하는 것이다. 

 

주주 가치, 정말로 맞나?

 

1부 주주 가치는 허상이다

1장 주주 가치라는 발상

 

기업의 목적에 대한 대논쟁 : 초창기

 

다시 떠오른 주주 최우선주의

 

왜 주주 가치 이데올로기가 통하는가

 

기업에 대한 시카고 학파의 접근법을 매력적으로 느낄 수밖에 없는 사람들이 있다. 종신고용 심사를 앞둔 법대 교수들로서는 시카고 학파의 경제학 이론을 기업법에 적용하면 오랫동안 관심을 끌어온 '주주 대 사회'나 '주주 대 이해관계자' 논쟁에서 주주 편에서 과학적인 정연함을 풀어가는 데 매우 유리했다. 

 

입법권자, 컨설턴트, 예비 계혁가 또한 주주 가치라는 절대화된 개념에서 벗어나지 못했는데, 이 개념만 이용하면 상상할 수 있는 사업상의 모든 문제에 대해 명백한 해결책을 제시할 수 있었기 때문이다. 좋은 지배 구조에 대한 처방은 세 가지로 간단히 요약할 수 있다. ① 이사회의 힘을 줄이고, ② 주주에게 힘을 더하고, ③ 경영진과 이사회의 보수를 주가와 연동해 '인센티브를 주라'는 것이다. 주주 가치의 원칙에 따르면 이 처방약은 어떤 상장기업에서도 통하며, 반드시 더 나은 성과를 낸다. 이러한 논리가 1990년대와 2000년대 초반에 기업법 분야와 실무에 중대한 영향을 끼쳤다. 

 

주주 최우선주의, 절정에 달하다

2장 주주 최우선주의, 기업법을 오해하다

 

닷지와 포드의 싸움

 

짖지 않는 개

 

주주 최우선주의를 배제하는 ‘경영 판단의 원칙’

 

그럼 무엇을 추구하나?

3장 주주 최우선주의, 기업 경제를 배신하다

 

주주 최우선주의의 학문적 근간 : 주인-대리인 모델

 

주인-대리인 이론의 기본 전제

 

'표준적인' 주인-대리인 모델은 기업의 경제 구조와 관련하여 다음 세 가지 핵심 내용을 전제한다. ① 주주가 기업을 소유한다. ② 주주는 기업의 잔여 청구권자인데, 이는 기업이 채무자, 임직원, 고객, 협력 업체에 지고 있는 모든 계약 의무를 다 이행한 이후에 남은 모든 이익을 주주가 가지게 된다는 의미이다. ③ 주주는 이사진과 경영자를 고용해서 그들이 주주의 대리인으로 행동하도록 지시하는 주인이다. 이 세 가지 전제는 기업의 표준적인 주인-대리인 모델의 기본적인 문제점을 드러낸다. 주인이 대리인을 고용한다는 점에 대해 반대할 이유는 없다. 

 

첫 번째 잘못된 전제 : 주주가 기업을 소유한다

 

법률적인 관점에서 주주는 기업을 소유하는 것이 아니며 소유할 수 없다. 기업은 독립적인 법인으로 스스로 존재한다. 그렇다면 주주는 무엇을 소유하는가? '주주'와 '주식 보유자'라는 이름이 답을 알려준다. 주주는 주식을 소유한다. 결국 한 주의 주식은 단순히 주주와 기업 간의 계약일 뿐이며, 그 계약 내용은 제한된 상황에서 매우 제한된 권리를 주주에게 준다는 것이다. 이런 점에서 주주는 채권자, 협력 업체, 임직원과 특별히 다를 것이 없다. 사실 기업과 주주가 서로 계약 관계에 있다고 인식하는 순간, 주주 최우선을 위한 '소유권'에 대한 주장은 경제 이론으로서의 지위가 무너진다. 

 

두 번째 잘못된 전제 : 주주는 잔여 청구권자이다

 

경제학에서 잔여 청구권자라고 하면, 사업을 운영하면서 감당해야 하는 기본적인 법적 책임(예를 들면 채권자에게 이자를 지급하고 임직원에게 임금을 지급하고 정부에 세금을 내는 것)을 다 지고 난 다음에 남은 이익을 모두 챙길 권리를 갖는 자를 의미한다. 주주 최우선주의 관점에 따르면 주주는 상장 기업의 유일한 잔여 청구권자이다. 주주가 기업의 잔여 청구권자라는 믿음은 자연스럽게 주주의 부가 극대화되면 사회 전체의 부가 극대화될 것이라는 생각으로 이어진다. 

 

만약 성공적으로 잘 돌아가고 있는 기업에 초점을 맞춘다면 서술적인 관점에서 주주가 기업의 잔여 청구권자라는 주장은 한눈에 잘못되었음이 명백하다. 파산의 경우가 아니라면 기업의 법적 책임을 다했다고 해서 남은 모든 이익을 주주에게 돌리는 것은 심각하게 잘못된 방향으로 가는 것이다. 반대로 주주는 다음 두 가지 조건이 만족되지 않으면 운영 중인 상장기업으로부터 한 푼도 얻을 수 없다. 첫째, 기업법의 일반 원칙에 따르면 이사회는 기업이 재정적으로 충분히 양호한 상태일 때만 배당 지급을 허용할 법적 권리를 갖는데, 그 양호한 상대는 (회계 용어로) '이익 잉여금' 또는 '영업 이익'이 충분한가를 기준으로 판단한다. 둘째, 이사회가 배당 지급을 선언함으로써 법적 권리를 실제로 행사하지 않는 한 배당은 지급될 수 없다. 

 

세 번째 잘못된 전제 : 주주는 주인이고 이사회는 대리인이다

 

법률상 '주인'이라는 단어는 일반적으로 어떤 사람('대리인')을 자신의 이익을 위해 일하도록 고용한 주체를 의미한다. 그러므로 주인은 고용인의 채용 이전에, 그리고 그와 독립적으로 존재한다. 하지만 기업 구성에서는 기업의 '설립자'가 기업을 위해 일해줄 이사회를 반드시 지정하는 것이 첫 번째 요건이다. 이사회가 존재한 이후에야 비로소 기업은 주식을 발행하고 주주를 모집할 권한과 능력을 갖게 된다. 기업 자신과 ('대리인'으로 여겨지는) 이사회가 먼저, 그리고 독립적으로 존재해야만 ('주인'으로 여겨지는) 주주가 존재하는 것이다. 더 중요한 것은 대리권의 중요한 특징이 주인이 대리인의 행위를 통제할 권한을 가지고 있다는 점이다. 그러나 기업법의 가장 근본적인 원칙 중 하나는, 기업은 이사회에 의해서 통제되는 것이지 주주에 의해서 통제되는 것이 아니라는 점이다. 물론 기업법이 이사회를 통해 주주가 특정 권한을 행사하는 것을 허용하지 않는다는 의미가 아니다. 사실 주주에게는 세 가지 권한이 있다. 의결권, 소송권, 주식 처분권이다. 하지만 이 세 권한 모두 상장기업의 이사들을 주주의 명령대로 움직이게 하거나 주주의 이익을 위해 일하도록 만들기에는 실효성이 상당히 떨어진다. 

 

왜 주인-대리인 모델을 끌어들였나?

4장 주주 최우선주의, 증거를 왜곡하다

 

주주 가치 이론의 분석 : 결과는 불투명

 

안타깝게도 주주 최우선주의가 실제로 기업의 더 좋은 성과로 나타난다는 믿을 만한 결과는 발견되지 않는다. 

 

다이너마이트로 하는 낚시

 

주주 가치 이데올로기와 투자자 수익

 

주주 가치 이데올로기와 상장기업

 

투자자들도 딱히 원하지 않는 주주 최우선주의 경영

 

외국의 사례들

 

이제 새로운 패러다임이 필요하다

 

새로 등장하는 아이디어

전통적인 주주 최우선주의를 반박하는 데 초점을 두는데, 이 반박들은 3가지 중요한 공통 특징을 가지고 있다.

첫째, 이 새로운 이론들은 주주 가치의 극대화를 반박하는 기존의 이해관계자 이론이나 기업의 사회적 책임에 대한 논의와는 다음과 같은 점에서 차이가 있다. 이 새로운 이론들은 주주 최우선주의가 이해관계자나 사회 자체에 끼치는 악영향에 관심이 있는 것이 아니라, 그것이 개인적·단기적으로, 동시에 집단적·장기적으로도 주주 자신에게 어떻게 해를 끼치는지에 집중한다. 또한 이 이론들은 주주의 부에만 집중하면 상장기업의 이사회와 경영자가 자신들에게 주어진 기업 자원을 사회 정의와 임직원의 복지, 환경 보건에 사용해야 믿는 사람들을 만족시키지 못한다는 사실에 주목한다.

둘째, 앞으로 살펴볼 이론들은 '주주'라는 개념에 훨씬 더 깊은 관심을 보인다는 공통점이 있다. 많은 사람이 기업은 허구적 존재이고 주주는 실질적 존재라고 생각한다. 하지만 기업은 적어도 법적으로는 실제로 존재하는 실체이다. 오히려 주주가 허구적 존재이다. 표준적인 주주 중심 모델에서 가정하는 주주는 모두가 동일하다고 상상하는 추상적인 존재인데, 실제로 주주는 그렇지 않고 그런 주주는 존재할 수 없다. 

셋째, 주주들의 관심이 다르다는 것을 인정함으로써 새로운 이론들은 기존 이론이 설명할 수 없는 실증적 비정상치를 설명한다. 

 

2부 주주가 정말 원하는 가치는 무엇인가?

5장 단기 투기자와 장기 투자자의 충돌

 

효율적 시장 가설의 이면

 

왜 그렇게 자주 사고 자주 팔까?

 

어떻게든 주가를 올려라?

 

다른 투자 기간, 충돌하는 이해관계

 

주주 가치의 관리는 예측 기대치 관리

6장 스스로 돛대에 묶이는 율리시스

 

주주, 율리시스가 되다

 

손을 묶을 때 얻는 장점

 

더 많은 장점 : 기회주의 제한

 

다른 장점들 : 이해관계자들의 투자 독려

 

투자자들의 손을 묶는 몇 가지 예

 

팀 협업의 필요성

7장 헤지펀드와 유니버설 오너

 

기업이 실재이고 주주가 허구이다

 

손해는 누가 보는가?

 

양쪽 모두의 한계

 

자신의 부에만 관심이 있는 헤지펀드

 

헤지펀드가 유니버설 오너보다 유리한 이유

8장 양심을 지키기 위해

사람들 대부분은 사이코패스가 아니다

 

대부분의 주주 역시 사이코패스가 아니다

 

우리 안의 하이드 씨

 

양심을 버리게 하는 주주 가치 사고

결론 - 죽은 경제학자의 노예

 

공생자인가, 포식자인가?

 

주주 가치 사고로 덕을 본 사람들

 

신화의 유혹

 

단 하나의 기준은 불가능하다

 

현실을 제대로 보기

 

새로운 논의가 가르쳐주는 것

 

기업을 어떻게 생각할 것인가?

옮긴이 후기

 

주석

 

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